Effondrement du marché de l'immobillier aux USA

ImmoSource: France Attac - Article original paru le 27 septembre 2007

Les effets de l’éclatement d’une bulle immobilière

Une bulle spéculative peut porter sur des actifs réels (logements, terrains, etc.) ou financiers (actions, etc.) ; elle se manifeste par une montée des prix de ces actifs de plus en plus rapide. Ceux-ci finissent par atteindre des niveaux tels qu’ils paraissent excessifs même si on fait une évaluation optimiste des profits futurs qu’on peut en attendre. L’éclatement de la bulle se manifeste, en sens inverse, par une chute continue, souvent brutale, de ces prix. Dans le cas de la bulle immobilière, elle s’accompagne d’une chute, logique, de la construction de logements. Tel est le cas aux États-Unis depuis le premier trimestre de 2006. Le point à souligner est que l’éclatement d’une bulle immobilière peut avoir des effets bien plus graves que l’éclatement d’une bulle boursière. Mais, avant d’entrer dans le détail, il faut préciser que ces effets ne représentent qu’autant de risques : ils est impossible de dire s’ils se manifesteront, et, s’ils se manifestent, avec quelle ampleur.

On peut relever trois effets :

1) Un effet « réel », sur l’activité économique.

La surproduction d’un bien quelconque entraîne une chute du prix de ce bien. La surproduction se résorbe alors de deux côtés à la fois : du côté de l’offre, qui chute (puisque le prix baisse, c’est moins rémunérateur d’offrir le produit) et du côté de la demande, qui augmente (puisque le prix baisse, il est plus intéressant d’acheter). Ces deux effets sont très longs à se manifester dans le cas de l’immobilier. En effet, il est impossible de réduire l’offre tout de suite, tout chantier qui a été entamé devra aller à son terme, si on ne veut pas perdre toute la mise de fonds. Ce qui veut dire que pendant des mois, voire des années, de nouveaux logements continueront à arriver sur un marché encombré, faisant encore chuter les prix (dans la crise américaine actuelle, ce sont des millions de maisons qui, déjà, ne trouvent pas preneurs). Du côté de la demande, elle ne va pas nécessairement augmenter, car les acheteurs potentiels peuvent reporter leur décision, attendant que les prix baissent encore plus. Ce report est possible, car nous ne sommes pas en présence de biens « quotidiens », dont la consommation s’impose jour après jour, mais de biens dont l’usure peut s’étaler sur une durée particulièrement longue. Si on occupe un vieux logement, on pourra attendre encore un peu avant d’en occuper un neuf. L’impact d’un bulle immobilière est donc très long à se résorber. Or, cet impact est important : on connaît la formule : « quand le bâtiment va, tout va », elle donne le ton et joue aussi en sens inverse.

2) Un effet financier.

En règle générale, il est presque impossible d’acheter ou de faire bâtir un logement sans un emprunt : les sommes en jeu sont trop importantes pour qu’un ménage puisse en faire l’avance intégrale. S’il y a des difficultés pour la construction résidentielle, elles ne peuvent donc qu’avoir des effets sur le secteur financier. Des organismes (spécialisés ou pas) accordent ces emprunts, avec comme « garantie » le logement vendu (hypothèque). Ces organismes peuvent à leur tour emprunter auprès d’autres, qui les « refinancent ». Le premier danger financier est là, c’est « l’effet domino » : si ces organismes, alléchés par les taux d’intérêt élevés, ont consenti ces prêts de façon laxiste à des ménages peu solvables, à la moindre difficulté, ces ménages font défaut sur leurs obligations (voir Annexe 1, sur les crédits subprime). S’ils sont très nombreux dans ce cas, l’organisme prêteur s’effondre et il peut à son tour entraîner dans sa chute celui qui l’a refinancé. C’est ce qui s’est passé aux Etats-Unis, où 84 sociétés de crédits hypothécaires ont fait faillite ou cessé complètement ou partiellement leur activité depuis le début de l’année jusqu’au 17 août, contre seulement 17 sur toute l’année 2006. En Allemagne la banque IKB et l’Institut public SachsenLB n’ont été sauvés que d’extrême justesse. Un peu partout sont annoncées des pertes d’importance liées au subprime. Dans la foulée, les procédures de saisie de logements ont atteint 180 000 en juillet aux Etats-Unis, soit deux fois plus qu’en juillet 2006, et dépassent la barre du million depuis le début de l’année, soit 60% de plus qu’il y a un an. Il devrait y avoir au total 2 millions de procédures de saisie en 2007.

L’effet domino pourrait se manifester même pour des banques qui n’accordent pas de prêts hypothécaires, car les banques se prêtent les unes aux autres : si une banque a de graves difficultés dans l’immobilier, une autre banque qui n’en a pas pourra être suspectée à son tour, si elle a prêté beaucoup d’argent à la première, qui ne pourra peut-être pas la rembourser.

Comment distinguer les banques dont il faut se méfier des autres ? C’est très difficile, non seulement parce que les banques dissimulent leur exposition au risque, mais aussi parce qu’il n’est pas si facile de dire à l’avance quel débiteur fera défaut : où faire passer la frontière entre débiteurs qui ne se distinguent les uns des autres que par un degré plus ou moins grand d’insolvabilité ? Par ailleurs, si la situation économique se dégrade, celui qui était jusque-là un bon débiteur pourra entrer dans la catégorie des prêts risqués. C’est certainement là un des plus gros problème créé par une bulle immobilière : il est très difficile de délimiter, dans les actifs des banques, les « mauvaises créances » des autres. Après l’éclatement de sa propre bulle immobilière, le Japon a tenté de le faire pendant des années sans y parvenir. Cela explique la profonde méfiance qui s’est installée entre banques, qui empoisonne l’atmosphère, et contribue très certainement à l’aggravation de la crise actuelle. Le vendredi 10 août, en Europe, aux États-Unis, il s’est produit cette chose inouïe : des banques sont devenues en 24 heures suffisamment méfiantes les unes à l’égard des autres pour se refuser tout prêt, quel qu’il soit, contraignant les banques centrales à des interventions massives. En 4 jours, jusqu’au 14 août 2007, la BCE a dû fournir au marché près de 230 milliards d’euros de liquidités. Il faut cependant souligner qu’il s’agit de création monétaire et non de sommes prélevées dans la poche de tel ou tel pour les transmettre aux banques en difficulté (voir Annexe 2).

Dans un tel contexte, c’est chacun pour soi : chaque banque, en tentant de se sauver, peut contribuer à l’effondrement général. Une banque a, d’une part, des dépôts (elle doit cet argent aux déposants, particuliers ou entreprises). D’autre part, elle a : 1) les crédits de tous types qu’elle a accordés aux particuliers ou entreprises, crédits qui représentent pour elle autant de créances 2) les placements qu’elle a réalisés, en actions ou obligations (l’action est un titre de propriété et donne lieu à la distribution de dividendes ; l’obligataire, par contre, est un créancier, qui a prêté de l’argent et attend le versement d’intérêts). En cas de difficultés, la banque sera tentée de quitter ce terrain de financement de l’économie : d’une part, la suspicion étant généralisée et la prudence s’imposant, elle va restreindre la masse des crédits accordés (c’est le credit crunch dans la terminologie anglo-saxonne) ; d’autre part, elle va privilégier dans ses placements les obligations plutôt que les actions (considérées comme plus risquées). C’est là un double mouvement qui peut avoir de graves conséquences, car délaisser les actions contribue au krach boursier et la restriction des crédits peut carrément paralyser l’économie et la précipiter dans la récession. Dans la crise américaine actuelle, on a déjà constaté le glissement en faveur des obligations ; parallèlement, des organismes ayant subi des pertes sur l’immobilier chercheront peut-être à combler les trous en vendant des titres en leur possession, ce qui devrait accentuer la chute du cours de ces titres. Quant à la restriction des crédits, essentielle, elle devrait logiquement se manifester, mais il est impossible d’en dire l’ampleur à l’avance. En tous les cas, l’effet sur l’investissement des entreprises ne peut être que négatif, sans compter la difficulté pour ces dernières à se financer sur une Bourse orientée à la baisse.

Nombre de banques américaines ont, il est vrai, pris leurs précautions, en transformant les crédits qu’elles ont accordé en titres de créances, qu’elles ont vendu. L’avantage est d’éviter la concentration dans les bilans des banques de créances douteuses. L’inconvénient est de disséminer le risque dans toute l’économie nationale, voire internationale : les milliards et milliards de créances douteuses n’ont pas disparu, ils sont logés quelque part, mais où ? La méfiance devient universelle. Les fonds spéculatifs sont tout particulièrement dans le collimateur : or, il y en a 9500 dans le monde, qui gèrent la bagatelle de 1400 milliards d’euros.

3) Un effet, enfin, sur la dépense des ménages américains.

Cet effet est essentiel. Il se décompose en deux :

a) sur l’investissement des ménages, c’est-à-dire sur leurs achats de logements. Les ménages américains auront maintenant les plus grandes difficultés à financer l’achat d’un logement, par l’obtention de prêts hypothécaires auprès de banques rendues super méfiantes.

b) sur la consommation courante. Ici convergent les effets recensés plus haut. Effet réel : le bâtiment licencie déjà massivement, ce à quoi s’ajoutent les risques pesant sur l’investissement des entreprises, le tout entraînant une hausse du chômage (faible pour l’instant) ou une peur du chômage, toutes choses qui peuvent peser sur la consommation. Effet financier : la restriction des crédits, qui peut peser lourd pour des ménages américains habitués à consommer à crédit. Encore faut-il y ajouter le comportement de ménages endettés craignant de perdre leur logement, qui veulent faire face à leurs engagements et réduisent pour ce faire leur consommation. N’oublions pas « l’effet richesse », qui postule que la consommation des ménages ne dépend pas seulement de leur revenu courant, mais aussi de l’évolution de leur patrimoine, c’est-à-dire de la valeur des actifs réels et financiers qu’ils possèdent. Si cette valeur monte, ils se sentent plus riches et sont tentés de consommer plus. Mais si (comme c’est le cas actuellement aux États-Unis), c’est l’inverse, et que portefeuille d’actions et valeur du logement baissent tous deux, on peut s’attendre à un impact négatif sur la consommation, surtout pour des ménages habitués à « adosser » leurs crédits à la consommation sur la valeur de leur maison. Le risque ne doit pas être sous-estimé : la consommation des ménages occupe une place exceptionnelle aux États-Unis, représentant près de 70% du PIB (55% seulement en France). Elle est le pilier sur lequel tout repose en définitive, non seulement pour l’économie américaine, mais même, aussi incroyable que cela paraisse, pour l’économie du monde entier.

Si l’économie américaine entrait en récession, elle le ferait dans un contexte particulièrement délicat, car elle a vécu jusqu’ici au-dessus de ses moyens, à crédit, en s’endettant à tout va. Le taux d’épargne des ménages américains est pratiquement nul (ce taux rapporte l’épargne des ménages à leur revenu disponible), alors que, par exemple, celui des ménages français s’élève à 15,5% en 2006. Le taux d’endettement de ces ménages américains atteint en 2006 l’extraordinaire niveau de 140% (ce taux rapporte leur endettement à leur revenu disponible). Quant au déficit extérieur (financé jour après jour par le reste du monde), devenu abyssal, il représente 6,5% du PIB en 2006. Autant de traits qui sont plus ceux d’une puissance finissante, qui tente coûte que coûte de se maintenir, que ceux de l’hyperpuissance habituellement décrite.

Si l’économie américaine entrait en récession, l’impact serait très fort pour le monde entier, car elle joue le rôle de locomotive pour l’économie mondiale, et il n’y en a pas d’autre. Du coup, des pays émergents comme la Chine ou l’Inde, parce qu’ils ont choisi l’insertion dans la mondialisation libérale et le modèle « tiré par les exportations », peuvent voir leur économie s’effondrer, étant devenus entièrement dépendants de leurs exportations, en particulier en direction des Etats-Unis. Ainsi, la part des exportations dans le PIB chinois, de 10% il y a 20 ans, s’élève aujourd’hui à près de 40%.

B) D’où vient la bulle immobilière américaine ?

Elle ne tombe pas du ciel, n’est pas la conséquence de la spéculation, d’une mauvaise gestion ou encore le résultat de l’irresponsabilité de « ceux qui ont joué avec le feu ». En réalité, la bulle immobilière américaine, c’est la crise de la « nouvelle économie », celle de la bulle des nouvelles technologies (2001) qui continue. En 2000, l’éclatement de la bulle boursière a entraîné, comme on pouvait s’y attendre, une chute particulièrement sévère de l’investissement des entreprises et une montée rapide des licenciements. Mais la récession ne s’est pas transformée en véritable dépression, grâce aux dépenses des ménages. D’énormes moyens ont été mis en œuvre pour y parvenir. Le premier d’entre eux a été une baisse extraordinaire du taux de la banque centrale américaine (voir Annexe 2), taux ramené en un temps très court de 6% à 1% (soit un taux réel négatif, si on tient compte de l’inflation). Prolongeant une fuite en avant depuis longtemps engagée aux États-Unis, le robinet du crédit a été ouvert à fond, ce qui a grandement facilité le crédit hypothécaire et lancé la bulle immobilière. Le médicament pour soigner la bulle boursière est devenu la drogue de la bulle immobilière : on n’est sortis d’une bulle que pour tomber dans l’autre, et parce qu’on est tombé dans l’autre. C’est ainsi que le taux d’endettement des ménages américains a bondi de 107% en 2001 à 140% en 2006, ouvrant la voie à la crise de surendettement que nous observons aujourd’hui.

C) Quelles leçons en tirer ?

La succession des bulles (et de leurs effets) est une question de système. À partir du début des années 1990, on note une succession de crises financières : celle du Mexique en 1995, de l’Asie du sud-est en 1997, de la « nouvelle économie » en 2001, et l’actuelle enfin. Des crises financières de ce type, on n’en avait pas connu depuis la grande dépression. De la même façon, le seul précédent à la bulle boursière des nouvelles technologies de la fin des années 1990 est celle de 1929 : entre les deux, il n’y a rien de comparable. La conclusion coule de source : le grand responsable, c’est la mise en place de la mondialisation libérale, guidée par la recherche acharnée du profit. Ce n’est qu’à partir de son instauration que tout a commencé (ou, plutôt, recommencé). Ce système est miné par l’instabilité. Quand il marche, c’est au profit d’une minorité, aux dépens de ceux qui produisent les richesses. Quand il ne marche pas, il entraîne toute la population dans sa chute.

S’il y a une récession américaine, il faut agir de toute urgence. S’il n’y en a pas, ce n’est pas une raison pour rester les bras croisés : il y a eu suffisamment d’avertissements pour que nous en tenions compte avant qu’il soit trop tard. Il faut tout reprendre de A à Z, balayer la mondialisation libérale, le tout marché, l’inadmissible liberté laissée à la rapacité du profit. La banque centrale américaine (la Fed), la BCE, celle du Japon, etc., qui se scandalisent dès qu’on évoque la moindre intervention sur le terrain économique, n’ont pas hésité à déverser des milliards d’euros ou de dollars pour sauver le système qui leur tient tant à cœur (Annexe 2). Il y a donc un devoir d’ingérence économique, mais cette fois en faveur de l’immense masse de la population, les travailleurs, de façon à ce qu’ils ne supportent pas les conséquences d’une crise provoquée par la recherche insatiable du profit, et que l’on ouvre enfin la voie à un système tourné vers la satisfaction des véritables besoins sociaux.


Annexe 1

Les crédits subprime

Le terme désigne des prêts immobiliers dits « à risque », car consentis (souvent à taux variables) à des ménages à la solvabilité fragile. Avec l’augmentation générale des taux d’intérêt, les obligations de versements de l’emprunteur sont devenues de plus en plus élevées, certains se retrouvant dans l’impossibilité d’y faire face. Tant que les prix des logements montaient, il était possible de repousser les échéances, en empruntant à nouveau avec comme garantie un logement valant plus cher qu’avant. Avec l’éclatement de la bulle et la chute du prix des logements, cela n’a plus été possible, il n’y avait plus d’échappatoire.

Annexe 2

Injection de liquidités

Le système bancaire est organisé de façon pyramidale : au sommet la banque centrale, en dessous les banques dites de second rang (par exemple, Société Générale, BNP, etc.). Aux États-Unis, la banque centrale est la Federal Reserve Bank (dite aussi la Fed). En Europe, il y a un rang supplémentaire : BCE, Banques centrales des divers pays, banques de second rang. Les dépôts sont pour les banques de second rang des dettes « courtes » : les sommes qu’ils contiennent peuvent être retirées par les déposants immédiatement ou dans des délais brefs. Par contre, les crédits qu’elles accordent le sont pour un temps « long » (plusieurs mois, peut-être plusieurs années). Quant aux placements, ils ne sont pas faits pour être liquidés du jour au lendemain. En somme, la banque transforme du « court » (à échéance courte) en du « long » (à échéance longue). On voit tout de suite le problème qu’il y a dans le décalage entre les deux : bien qu’ayant de bons débiteurs et de bons placements, une banque peut se trouver à court de liquidités (c’est-à-dire, pour aller vite, des euros émis par la BCE ou des dollars émis par la Fed). Dans ce cas, elle peut s’adresser aux autres banques (marché interbancaire), ou, de façon plus générale, au marché monétaire (où interviennent aussi les entreprises) ou enfin à la banque centrale. Celle-ci, si elle le décide, accorde des crédits en sa monnaie aux banques de sa zone. Elle le fait à un certain taux, fixé à l’avance. On dit de la banque centrale qu’elle est « le prêteur en dernier ressort » et qu’elle « refinance » les banques de second rang.

La BCE et la Fed ont été contraintes d’alimenter ainsi en liquidités, et pour d’extraordinaires montants, les banques de leurs zones, parce que le marché interbancaire a brusquement cessé de fonctionner : la méfiance était telle que les banques refusaient désormais de se prêter de l’argent les unes aux autres. Si la crise de liquidité est écartée, cela ne veut pas dire que toute crise bancaire le soit. Une contrainte de rentabilité particulièrement lourde pèse sur les banques : les capitaux qui y sont investis doivent être rémunérés au meilleur taux et tout crédit non remboursé ou tout mauvais placement sont durement sanctionnés. Les pertes liées à la crise immobilière viendront en déduction des profits, ou seront couvertes par de nouveaux apports de capitaux (s’ils sont possibles) ou mèneront à la faillite.

Isaac Johsua


 En quoi la crise financière internationale est-elle liée à l’évolution récente des marchés ?

Les mois de juillet et août ont été marqués par ce que l’on peut appeler une crise financière. Cette crise est liée aux risques de défauts d’un certain nombre de ménages américains à moindres revenus qui ont souscrit des emprunts immobiliers (sub-prime mortgage). Ceux ci ayant été largement titrisés (transformation de crédits en « titres financiers » par un mécanisme expliquée ci-après) par les émetteurs. C’est à une crise globale de solvabilité et de liquidités que le marché doit faire face. Grâce à la rapidité d’actions des autorités monétaires, les problèmes semblent aujourd’hui contrôlés et le risque de propagation à l’économie réelle apparaît moins certain.

1) La crise est liée aux risques de défauts d’un certain nombre de ménages américains qui ont souscrit des emprunts immobiliers

Les crédits immobiliers « subprime » désignent des prêts immobiliers dits « à risque » car consentis à des ménages à la solvabilité fragile et à des taux d’intérêt élevés et souvent variables. Depuis plusieurs mois, les taux d’emprunt ont augmenté, et les prix de l’immobilier ont baissé en raison d’une contraction de la demande. Cet accroissement des taux a rendu nombre de ménages incapables de rembourser leurs emprunts, mettant en danger les établissements de crédit.

Le Crédit immobilier hypothécaire « mortgage » est utilisé dans les pays anglo-saxons. Le montant du potentiel du crédit à la consommation d’un ménage est proportionnel à la valeur du bien immobilier gagé. Avec le système du « mortgage », le pouvoir d’achat des ménages est largement dépendant de la valeur de leur bien immobilier. En cas d’un ralentissement comme c’est le cas aux États-Unis, l’« effet richesse » se contracte et peut se propager au reste de l’économie via une baisse de la consommation. C’est un système particulièrement pernicieux.

Représentant un maximum de 100 milliards de dollars de pertes, les défauts sur les prêts hypothécaires à risque (subprimes) auraient dû être facilement absorbés par l’économie américaine. Seul problème : ces créances douteuses ont été sorties du bilan des prêteurs grâce aux techniques de titrisation. Et une fois vendues sur le marché à des investisseurs, ces créances ont été utilisées pour doper la performance des fonds d’investissement.

Il faut comprendre : le principe des produits de titrisation (ABS) et la manière dont fonctionnent les produits de gestion collective (OPCVM).

Les produits de titrisation :
Par le mécanisme de la titrisation, les banques qui ont prêté à des clients et détiennent donc des créances (immobilières par exemple) peuvent les céder à un organisme appelé SPV (special purpose vehicle) généralement établi dans les paradis fiscaux. Même si les banques continuent à gérer les relations avec les clients, les créances ne sont plus présentes dans leur bilan et elles n’en portent plus le risque (risque que les clients ne remboursent pas). Le SPV émet pour financer ces créances des titres appelés de manière générale ABS (Asset back securities ). Ces ABS sont divisées en plusieurs tranches que investisseurs institutionnels ou riches particuliers peuvent acheter séparément, en général trois :
- La tranche « Equity » : c’est celle qui rapporte le taux de rendement le plus élevé, mais qui présente le risque maximal
- La tranche mezzanine : son taux est moins élevé et son risque de non remboursement beaucoup plus faible
- La tranche senior : considérée (en tout cas avant les problèmes …) comme quasiment sans risque, son taux de rendement est encore moins élevé.

Le mécanisme est le suivant : en cas de défaut d’un certain nombre de clients , la perte est affectée à la tranche equity. En supposant qu’elle représente 10% de l’ensemble du montant, il faut qu’il y ait plus de 10% des clients qui ne remboursent pas pour que la tranche médiane (mezzanine) ne soit pas remboursée totalement…et il faudrait qu’il y ait de nombreux défauts (ce qui semblait il y a quelque temps impossible) pour que la tranche senior soit affectée.
Ces tranches sont notées par les agences de notation (par exemple l’agence Standard and Poors). Compte tenu du très faible risque des tranches seniors des ABS, elles sont généralement notées AAA (la meilleure notation : la même que celle de l’État français) avec une rémunération légèrement meilleure que celle des obligations d’État français. _ Les investisseurs ont acheté en masse ces produits qui leur permettait de dynamiser leurs portefeuilles en améliorant légèrement leur rémunération.
Les ABS peuvent être achetés librement par les investisseurs et l’AMF (Autorité des marchés financiers) en a autorisé la détention par les OPCVM français.

Lorsque les investisseurs achètent ces produits, ils savent en fait peu de choses sur les créances détenues par le SPV, mais font confiance à la note donnée par l’agence de notation. En achetant ces produits, il est donc très possible qu’ils prêtent aux ménages américains surendettés, mais s’il s’agit de la tranche senior, le risque est limité puisqu’il faudrait qu’un important pourcentage des ménages ne rembourse pas pour qu’eux-mêmes ne soient pas remboursés.

Les OPCVM :
Il s’agit d’organismes de placement collectif en valeurs mobilières français soit des SICAV ou des FCP (fonds communs de placement). Les OPCVM sont des produits de gestion collective. Au lieu d’acheter les actions, obligations…en direct, les investisseurs mettent leur argent dans un OPCVM et c’est le gérant de l’OPCVM qui décide des investissements. Les OPCVM sont gérés en France dans des sociétés de gestion (ex BNPParibas Asset Management), le plus souvent filiales de banques (BNPParibas) ou de compagnies d’assurances.

Lorsque les investisseurs placent leur argent dans des OPCVM, ils prennent le risque que les produits achetés par le gérant perdent de leur valeur. Par exemple si l’OPCVM contient des actions et que les cours des actions baissent, la valeur (dite valeur liquidative) de l’OPCVM baissera et l’investisseur ne récupérera pas sa mise initiale s’il veut sortir de l’OPCVM. 
Les investisseurs peuvent à tout moment demander à sortir des OPCVM (on parle de rachat). Ce mécanisme peut avoir un effet « boule de neige ». Lorsque les investisseurs sont inquiets sur un marché, par exemple celui des ABS, ils vendent les parts qu’ils détiennent. Le gérant de l’OPCVM pour leur rendre leur argent est obligé de vendre les produits, ce qui accélère encore la chute de leur prix. Prenons l’exemple du fonds « BNP Paribas ABS Eonia » investi pour partie sur des ABS dont certains proviennent de prêts immobiliers américains titrisés. Les personnes qui avaient investi sur ce fonds ont donc voulu récupérer leur mise. Pour cela, le gérant devait vendre les ABS pour récupérer de l’argent et le verser à ces personnes, mais compte tenu de la crise actuelle, personne ne veut se risquer à acheter des ABS.
Deux solutions sont alors possibles :
- La banque dont la société de gestion est filiale remplace les investisseurs qui veulent sortir des fonds, mais cela revient pour la banque à acheter les ABS et donc à prendre le risque sur ces produits. C’est en général ce que font les banques lorsqu’il s’agit de petits problèmes : mieux vaut perdre un peu que d’affoler la clientèle.
- La banque laisse la société de gestion agir et cette dernière bloque les opérations. BNP Paribas l’a fait le 9 août. Les investisseurs ne peuvent pas sortir leur argent pour le moment, la valeur liquidative des fonds ne pouvant pas être calculée.

2) Les excès du recours à l’endettement ont favorisé la formation de bulles spéculatives

Le recours à l’endettement a pris ces dernières années des multiples formes :

- Les financements par LBO ont été encouragés par l’argent bon marché.

Une acquisition par emprunt, également désignée par le sigle LBO (leverage buy-out) consiste à racheter une entreprise en faisant appel à des organismes spécialisés (banques notamment) qui financent cette reprise par de l’endettement.
Cette opération permet à un groupe généralement constitué de fonds d’investissements et des dirigeants de l’entreprise de racheter l’entreprise avec une mise de fonds qui ne représente qu’une fraction de la valeur de l’entreprise. Le solde est financé par de la dette bancaire qui sera remboursée par la remontée des dividendes de la société rachetée tout au long du LBO. Les acquéreurs vont bénéficier de l’effet de levier : le bénéfice de l’opération permet de régler les échéances de la dette et les surplus dégagés augmentent le rendement du capital investi.

Ces acquisitions de sociétés à l’aide d’une holding endettée ont connu un essor remarquable aux États-Unis (depuis les années 1970) et en Europe (à partir des années 1980). Ils ont représenté en 2006 plus de 50% des opérations menées par des fonds d’investissement. Le marché du LBO, est l’élément moteur du marché mondial des fusions et acquisitions.

En cas de retournement de conjoncture, l’effet de levier marche à l’envers, et la perte s’affecte en priorité sur les fonds des investisseurs. En cas de hausse des taux, les difficultés peuvent survenir d’autant que les banques ont diminué leur exigence en matière de fonds propres, c’est-à-dire le capital qu’apporte l’investisseur au départ dans l’opération. Ces montages sont devenus plus fragiles et plus spéculatifs. La crise actuelle s’explique en partie par ses excès.

- La gestion alternative est-elle responsable ?

Le développement de la gestion alternative est du pour une part à la remise en cause de la gestion traditionnelle pour compte de tiers.
En effet, les chercheurs ont comparé les performances d’investissements boursiers fondés sur les recommandations des analystes avec celles effectuées par des bébés ou des singes. Dans plus de 60% de cas, la comparaison n’est pas à l’avantage des professionnels. Plus de 80% des fonds ont des performances moins bonnes que leurs indices de référence. Les investisseurs institutionnels, comme les banquiers et les assureurs, constatent que certaines de leurs sicav actions font moins bien que l’indice CAC 40.

D’où leur souhait de faire émerger une gestion qui met les gérants en liberté surveillée en leur demandant d’obtenir une performance identique à celle d’un indice de référence : CAC 40, SBF 120. C’est ce qu’on appelle la gestion indicielle.

La deuxième réponse trouvée est le développement de la gestion alternative. Les hedge funds (littéralement, fonds de couverture, appellation américaine des fonds de gestion alternative, ou encore fonds spéculatifs) – sont des sortes de Fonds commun de placement ou d’Organisme de placements collectifs en valeurs mobilières à risque surtout réservés aux investisseurs institutionnels et aux riches particuliers.

La polémique autour de ces fonds enfle à mesure que leur poids augmente. L’Autorité des marchés financiers (AMF), estime qu’ils représentent environ 1 200 milliards de dollars, soit l’équivalent de la capitalisation boursière de la place de Paris.

Ces fonds profitent des anomalies temporaires du marché pour gagner de l’argent. Ils détectent les titres, devises ou autres matières premières dont le prix est soit surévalué, soit sous-évalué pour les jouer soit à la baisse – la vente à découvert permettant de vendre des produits financiers que l’on ne possède pas -, soit à la hausse. Leur credo pourrait être de réaliser une performance indépendamment de l’évolution des marchés. Leur fonctionnement est fondé sur une prise de risque souvent maximum par rapport au montant des fonds propres qu’ils possèdent. C’est le principe de l’effet de levier.

L’histoire des hedge funds est ponctuée de faillites retentissantes, celle de Long Term Capital Management (LTCM) en 1998, mais le nombre de faillites de hedge funds reste cependant très faible et leurs performances sont réelles et surtout plus régulières que les fonds classiques. En 2005, ils ont affiché, en moyenne, un rendement de 9,2%, selon Hedge Fund Research, paradoxalement plus faible que celui des actions mais plus élevé que celui des obligations. Par comparaison, sur la même période, le DAX 30 augmentait de 33%, le Nikkei de 31%, le Dow Jones de 26% et le CAC 40 de 24%.

Un cadre juridique quasi-inexistant surtout dans les PFJ

Ces acteurs financiers profitent d’une plus grande liberté d’action que les gérants traditionnels, interdits notamment de vente à découvert. La France a mise en place un cadre juridique en 2003. Sous la pression des professionnels et des investisseurs institutionnels, l’AMF autorisait alors la création de hedge funds français – OPCVM agrées à règles d’investissement allégées (ARIA) et les OPCVM contractuels - mais en encadrait la commercialisation auprès de particuliers.

Les réseaux bancaires, et dans une moindre mesure les assureurs, sont les premiers bénéficiaires de l’engouement des investisseurs pour la gestion alternative. Reste que les plus grands noms du secteur sont basés aux Etats-Unis (Tudor Investment, Citadel, Kovner, etc.). et dans des paradis fiscaux. On en dénombre aujourd’hui 7500 ; 4600 se trouvent sur le territoire américain et 2900 sont installés dans les paradis fiscaux notamment ceux des caraïbes (Bahamas, Bermudes, Cayman etc.)

L’Allemagne a en vain voulu réguler les hedge funds dans le système financier international. Mais ses partenaires, en particulier l’Angleterre et les USA, ont refusé de mettre en place une réglementation internationale, alors que la réglementation devient de plus en plus stricte en Europe pour les OPCVM nationaux. Cependant, la France et les Etats-Unis s’accordent sur la nécessité de "mieux réguler" la "gouvernance et la transparence" des marchés financiers, a déclaré lundi la ministre française des Finances Christine Lagarde à l’issue d’une rencontre avec le secrétaire américain au Trésor Henry Paulson.

Les arguments avancés par les détracteurs de la gestion alternative sont de trois ordres :
- des paris sont pris sur des marchés souvent plus risqués que celui des actions. Les "hedge funds" ont choisi pour certains d’entre eux d’investir dans le profitable marché des "subprime". Ceux qui ont acheté ces titres, les "hedge funds" notamment, font ainsi les frais de la crise. La faillite ou le gel de plusieurs d’entre eux explique aussi la panique des marchés.
- leurs investissements ne sont pas tenus de respecter les règles imposées aux fonds traditionnels
- le cadre réglementaire dans lequel ils opèrent manque de transparence juridique (surtout dans les PFJ).

Cependant la grande majorité des études statistique a démontré que le risque associé est moins important que celui pris dans des fonds classiques grâce notamment aux possibilités de couverture et d’arbitrage. Sur la période des dix dernières années, malgré la multiplication du nombre de fonds par plus de 7, une récente étude montre que le nombre de faillites ramené au nombre de fonds en opération est resté constant avec un taux proche de 0,3 %.

Les conséquences sur les marchés et l’intervention des banques centrales.

Sur le marché monétaire les banques se prêtent ou s’empruntent de l’argent entre elles pour équilibrer leur trésorerie. A la suite de cette annonce de BNP Paribas jeudi 9 août, les banques se sont inquiétées et ont refusé de se prêter de l’argent entre elles ou accepté de prêter mais à des taux plus élevés. Les taux d’intérêt sur les prêts-emprunts au jour le jour se sont envolés de 4,10% à 4,70% en quelques minutes. Certaines banques risquaient de ne pas trouver les liquidités nécessaires à leur équilibre de trésorerie et être obligées de se déclarer en défaut sur leurs opérations. Pour éviter cet enchaînement, la BCE est intervenue en prêtant massivement aux banques qui en avaient besoin. Deux banques allemandes, IKB et SachsenLB, ont même fait l’objet d’opérations de sauvetage de la part des autorités monétaires allemande après avoir été fragilisées par leur exposition au marché américain des crédits immobiliers à risque.

L’’incertitude demeure quant au véritable impact sur le secteur bancaire de la crise financière qui frappe les marchés depuis début août, alors que quatre grandes banques d’affaires américaines doivent publier cette semaine leurs résultats trimestriels. Dernière victime en date, la banque britannique Northern Rock a dû se mettre vendredi sous la protection de la Banque d’Angleterre pour assurer la continuité de ses opérations, se trouvant dans l’impossibilité de se refinancer sur le marché interbancaire. Une annonce qui a provoqué un mouvement de panique chez des milliers de clients, qui se sont rendus dans les agences de la banque pour vider leur compte.

En réalité, les banques centrales (FED et BCE) sont placées devant un dilemme. Obligées d’apporter de la liquidité au marché pour éviter que la crise ne s’étende au reste des marchés par un effet domino conduisant à des faillites bancaires, elles interviennent souvent trop fortement et ainsi contribuent à leur corps défendant à la formation de nouvelles bulles spéculatives dans le futur.
Ces interventions massives n’ont d’ailleurs pas empêché de fortes baisses sur le marché des actions à la suite à l’inquiétude générale.

Les leçons de cette crise devront être tirées. La grande difficulté est que la régulation des marchés est de plus en plus difficile, les banques centrales ne maîtrisant que très partiellement les flux financiers mondiaux qui fonctionnent indépendamment des Etats et des grandes institutions internationales. Pour l’instant ses crises financières à répétition n’ont pas eu d’effets sur l’économie réelle. Qu’en sera-il demain ?

Rémi Bordaz

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